美国总统唐纳德·特朗普宣布下月起对铜进口征收50%的关税，这给铜市场带来双重意外。市场原本预计关税会更低，且实施时间更晚。期货市场迅速调整，芝商所（CME）铜合约价格飙升至历史新高，因该合约将高于伦敦金属交易所（LME）合约的关税差价计入定价。

实体供应链也同样如此。8月1日的生效日期标志着为获取关税套利而向美国运输实体金属的竞争结束。少数幸运的已在运输途中的货物或许还能及时抵达，但实体关税贸易正迅速瓦解。这已体现在伦敦市场库存上升和期限价差松动上。

自特朗普政府2月宣布对美国铜进口依赖展开国家安全调查以来，关税贸易对商人和贸易商而言一直是个暴利机会。这如此赚钱，以至于他们从实体供应链以及LME和上海期货交易所等最终市场搜罗可用铜。3月至5月，美国精炼铜进口量激增至54.16万吨，相当于2024年全年进口量的60%。来自智利和秘鲁等传统来源的铜流加速，同时还有澳大利亚、亚洲和欧洲品牌的铜补充进来。

自3月初以来，CME库存增加了一倍多，目前为222,723吨，接近2018年峰值。更多铜处于非公开市场。分析师估计过剩量在40万至50万吨之间，花旗认为这将“抵消2025年剩余时间美国的铜进口需求”。据麦格理银行称，考虑到长期供应合同下金属的持续流动，可能需要长达9个月来消化这批金属。

从伦敦市场库存上升和价差松动来看，全球供应链调整不会花那么长时间。关税确认后，基准现货对三个月期货的价差几乎立即从现货溢价转为期货溢价，2.5万吨原定实物交割的铜被抛回市场。随着运往美国的运输窗口关闭，本月LME库存增加33,525吨，很大程度上得益于中国生产商的出货。自3月以来，中国精炼铜出口因美国对LME库存的消耗和由此导致的价差收紧而加速。

中国金属传统上主要运往台湾和韩国的LME仓库，但香港交易所仓库的启用现在允许更快交付。自7月15日开业以来，香港岛上的交易所仓库已接收5,975吨铜。可能还会有更多。LME基准价差目前处于每吨66美元的舒适期货溢价状态，相比6月底每吨超过300美元的现货溢价。

特朗普的关税使美国和世界其他地区的全球铜定价出现分化。铜多头为CME价格升至历史新高欢呼，但这是对高于预期的进口关税的直接反应，而非全球市场动态的体现。CME现货对LME价格的溢价从7月7日的每吨1,233美元跃升至3,095美元。就关税对美国定价的潜在影响而言，自特朗普触发关税以来，CME价格差价从13%扩大至31%。相比之下，LME三个月期价格仍在每吨10,000美元下方横盘，远低于2024年5月每吨11,000美元以上的历史高点。

尽管全球库存大量流向美国，但与年初相比，交易所总库存变化不大。包括LME场外库存和上海国际能源交易中心注册的铜，全球交易所库存目前较1月初仅减少1.8万吨。稳定的LME价格而非过热的美国价格反映了这一模糊现实。新关税细则明显缺失。铜产品进口会包括在内吗？美国废铜出口会有限制吗？对受青睐的供应商会有豁免吗？我们尚不知晓，但全球定价显然已出现裂痕。“铜博士”如今有了跨大西洋的分身，但真正反映全球制造业活动的是伦敦的那个，而非美国的分身。