2月末，美以对伊朗开启军事打击，全球避险情绪升温，黄金在战争伊始一度快速拉升，但很快承压回调。随着中东战事升级，原油价格持续走高，直接推升通胀预期，市场对美联储未来降息节奏的担忧加剧。美债利率走高，持有金银的机会成本增加，利空金银。美联储3月维持政策利率不变，点阵图虽维持今年和明年各降息一次预期，但分布更偏“鹰派”，高油价对美联储货币政策形成显著掣肘。议息会议后，市场对美联储年内首次降息的时间预期从6月推迟至9月或10月，且预计今年仅降息一次，后续甚至一度产生年内加息预期。

原油价格持续大涨推动市场短期备货意愿上升，由于原油以美元结算，带来美元需求集中释放，美元指数一度突破100关口，创2025年5月以来新高。美元强势对金银形成估值压制与资金分流的双重利空，同时贵金属作为高流动性美元资产，短期内因原油需求影响遭抛售，呈现原油与金银价格的“跷跷板”效应。原油市场资金体量巨大，对金银市场流动性形成短期虹吸，类似去年金银对其他品种的虹吸效应。全球权益资产和债券在战争初期集体重挫，全球债券市场市值自3月起至今蒸发超过2.5万亿美元，创2022年9月以来最大单月跌幅；美股纳斯达克指数从高点跌近20%，机构为补充高杠杆保证金抛售流动性良好且前期盈利的金银，进一步加剧跌势。现货黄金自1月末高点至本轮调整低点累计跌幅达27%，进入“技术性熊市”，国际白银现货价格较峰值“腰斩”，国际现货黄金3月录得2008年以来最差单月表现，现货白银3月录得2011年9月以来最差单月表现。

央行购金的长期驱动逻辑出现松动。土耳其在美以伊战争爆发后两周内出售及互换逾80亿美元黄金，单周抛售22吨以捍卫货币汇率；2025年全球最大黄金买家波兰央行近期计划抛售部分黄金储备，筹集约130亿美元支持国防建设。黄金价格快速下跌引发投资需求急转直下，3月全球黄金ETF录得2022年以来最大单月净流出，抵消今年以来全部流入，而过去14个月仅1个月出现净流出。

金银价格大幅下挫动摇市场对牛市的一致性预期，“历史大顶”论调升温，贵金属市场进入恐慌状态。COMEX黄金波动率3月末一度超过去年4月美国加征关税时水平，逼近2020年疫情初期恐慌时刻。黄金与美股类似，长牛周期内波动率峰值往往对应市场阶段性底部，本轮再度验证，黄金价格在波动率高点出现阶段性底部，随后开启半个月反弹，累计涨幅约10%。

美伊和谈预期升温推动全球风险偏好短期回升。历史上“黑天鹅”事件时常导致金银短暂丧失避险属性，如去年特朗普加征关税引发短期流动性危机后，金银很快修复跌幅重拾升势。事实上，金银自去年起已具备风险资产特征，与美股正相关性增强，今年这一趋势更显著。3月末美股纳斯达克指数创开战以来最大单日跌幅，美国2年期国债收益率升破4%（2025年6月以来新高），10年期国债收益率接近4.5%，股债双杀背景下黄金单日暴跌近8%，进一步佐证其风险资产特征及流动性紧张的影响。

特朗普为稳定美债市场，于3月23日宣布暂停对伊朗能源设施打击5天，全球风险资产确定阶段性低点并开启反弹，黄金价格深V反转。近期美伊和谈预期升温，市场基本忽略战争尾部风险，原油期现价格差值创历史新高。美股纳斯达克指数连续13日上涨，两周修复近2个月跌幅并创历史新高，日本、韩国股市同步回升。全球风险偏好升至极高水平，金银因风险资产属性价格被推高，但涨幅显著不及权益资产。

本轮价格反弹由地缘阶段性缓和、空头回补及机构机械性买盘驱动，非盈利或流动性驱动。市场对战争尾部风险已基本无视，原油做多交易极为拥挤。美国杠杆贷款指数回升，CTA基金成商品市场买入主力，过去一周买入200亿美元股票，杠杆型ETF增持275亿美元。但伊朗再度强硬封锁霍尔木兹海峡，市场风险偏好或随时急转向下，金银若情绪反转将与权益资产共同面临回调压力。

美元流动性趋于收紧，全球风险资产面临回调压力。当前美元流动性整体偏紧，尽管美联储释放降息信号，实际融资环境仍承压。美联储隔夜逆回购（RRP）账户余额2025年四季度回落至200亿美元低位，今年一季度进一步降至几十亿美元（2022年曾达2.5万亿美元），标志美元外围流动性枯竭，银行体系过剩准备金被吸收，流动性进入边际收紧阶段。价格层面，2026年3月持续近3年的2年期美债收益率与联邦基金利率倒挂结束，市场不再预期未来政策利率显著低于当前水平，利率期货市场甚至隐含加息可能性。2022年底以来全球资产价格集体走高（含金银）近三年半，核心驱动为美联储宽松资产负债表及降息周期带来的美元流动性充裕，而凯文·沃什被提名为美联储主席后，美元流动性或进入紧缩周期，高位风险资产回调风险增大，金银牛市或难以为继。

真实ɀ..但中东现货原油实际成交价格创历史新高达144美元/桶，与期货价差35美元/桶（俄乌战争初期仅18美元），美国原油库存意外减少913万桶，日韩转向美国采购致出口日均激增110万桶，WTI罕见高于布伦特价格。全球原油现货供应紧张显现，期货市场仍预期冲突很快结束。霍尔木兹海峡封锁前最后一批油轮4月20日抵港后，中东原油流出中断，全球实际供给缺口将体现。过去一个月未现抢购主因各国释放战略储备2.5亿桶，海峡通航量从战前135艘/天降至近期个位数，印度油轮冲关遭炮击。海峡原油运出量从2000万桶/天降至150万桶，全球额外释放约600万桶，缺口难补，WTI 5月合约交割后期现收敛，当前85-90美元期货价格存在低估，通胀担忧或重新升温。