美伊阶段性协议落地后，油价显著回落，但风险资产反弹力度不及市场预期。德意志银行宏观策略师Henry Allen在最新研究报告中指出，美联储鹰派转向、市场预期已提前消化利好、估值过度高估以及霍尔木兹海峡通行尚未实质恢复，四重压力叠加压制了解脱行情的强度。

美联储上周三政策决议构成直接对冲力量。点阵图显示半数官员预计今年至少加息一次，新任主席Warsh明确强调价格稳定优先级。此鹰派信号推动美国10年期实际收益率当日收于2.22%，创逾一年新高。实际利率骤升直接抵消协议带来的风险偏好改善，标普500指数仍低于本月初历史高点，信用利差走阔，金融压力指标上升，显示协议市场影响未达预期。

美联储鹰派转向，实际利率急升抵消地缘利好。上周决议释放多重鹰派信号，点阵图中半数官员预示今年至少一次加息，Warsh发言着重强调价格稳定目标。这一转变背后是全球经济数据持续超预期——伊朗冲突爆发以来，全球数据韧性始终强于市场预期。实际利率快速上行成为核心传导路径，美国10年期实际收益率达逾一年高位2.22%，德国10年期实际收益率升至五个月新高0.89%，资金成本上升与风险资产估值承压对冲了地缘风险溢价下降。

预期已提前定价，协议落地上行空间本就有限。市场对反弹乏力早有伏笔：伊朗冲突爆发后，投资者将其定性为“暂时性冲突”，油价期货曲线持续反映未来数月回落预期。协议达成的额外上行空间从一开始即受压缩，布伦特原油期货深度现货溢价（backwardation）结构基本消退，曲线形态接近2月水平。换言之，市场此前已将“冲突终将解决”预期纳入定价，协议兑现仅确认既有...

估值已严重高估，历史性涨幅压缩进一步上行空间。4月至5月风险资产经历历史性反弹，标普500指数两个月累计上涨16%，二战以来类似涨幅仅出现四次，三次在经济衰退后反弹阶段，一次在1987年“黑色星期一”崩盘前。涨势不限于股市，6月初美欧高收益信用利差回落至伊朗冲突前水平，尽管当时霍尔木兹海峡仍封锁、油价高企。本月标普500指数周期调整市盈率（CAPE）升至2000年以来最高，接近互联网泡沫破裂前夕，高估值使协议落地后上行空间匮乏。

霍尔木兹海峡通行未见实质恢复，供应隐忧犹存。尽管油价回落，海峡结构性供应问题未根本解决。德意志银行报告显示，当前油轮过境数量仅为冲突前一小部分，较年初仍高约30%。冲突前全球20%-25%石油供应经该海峡运输，通行能否实质恢复是后续谈判核心变量。此问题明确前，油价下行空间及对通胀预期改善效果将受制约。

多重压力之下，中长期前景仍有支撑。德意志银行认为，虽四重压力压制近期反弹，中长期可审慎乐观。首先，美联储鹰派立场源于就业市场强劲，近三份非农报告均超预期，与2022年加息周期伴随增长预期下调的熊市不同，若收紧政策因增长上行惊喜，风险资产历史上可承受，2024年初为典型案例。

其次，本轮涨势与1987年“黑色星期一”前行情有关键差异：当前标普500年初至今涨幅约10%，远低于1987年崩盘前39%；现行熔断机制规定指数单日跌幅超20%触发停市，排除单日极端崩盘可能。最后，宏观经济韧性逻辑未变，数据持续超预期，尚未出现引发大规模抛售的宏观面实质性恶化迹象，无论能源冲击或经济下行周期均如此。