今年以来AI驱动的行情是由庞大的基础设施投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年由投资和重资产公司推动的牛市，而非互联网泡沫行情，加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。全球范围内的加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立；不过，由于强势美元叙事同时开始回归，以及市场整体呈现存量资金调结构的格局，A股的非AI周期板块相比海外的对标公司明显更弱；同样是K型分化，A股行情的宽度相对海外有所不足。改变非AI板块的弱势还需要自身叙事在未来出现一些积极变化，或者资金面发生改变，而非等AI调整。

如果把此轮AI驱动的行情类比中国2006~07牛市行情，那“加息”不会是行情结束的转折

此轮行情是庞大的投资驱动的“瓶颈交易”，更像是2006~07年的牛市，而非互联网泡沫行情。全球AI行情在今年已极其清晰地演绎为“瓶颈交易”。美股硬件端存储、光通信、半导体设备龙头表现优异，而传统平台公司和AI应用旗手普遍表现不佳。与2000年峰值对比，纳斯达克100远期PE高达60倍，而当前仅为25倍；当年的“四骑士”滚动PE均值飙升至82.7倍，而当下的“七巨头”则为38倍。

亚太区域市场也主要体现为“供需驱动”而非仅是估值驱动。年内亚太核心指数涨幅明显跑赢美股，尤其是深度嵌入AI供应链的KOSPI50（+160%）与日经225（42%），其对应的PE-TTM分别仅为10倍和22倍。国内亦呈现相似特征。宏观上，当前的AI基础设施投资外溢和中国科技产业升级，与2006~07年全球工业化需求东移和中国外贸出口的爆发极为相似。

市场层面，年内涨幅较好的电容、玻纤、铜箔、IGBT、碳化硅、硅片等泛周期品种，两年前在传统供需框架下仍被视作典型的周期股，行业龙头的PB普遍位于1~3倍之间，但在北美AI Capex的红利与国产替代的叙事推动下，这些板块迎来了估值中枢的深度重构，纷纷转为PEG估值甚至是PS估值。

加息很难影响“AI类周期股”的估值，除非加息真的影响到AI的终端需求、商业化假设和资本开支增速。本周沃什作为美联储主席首次亮相打破了伯南克自2012年引入的前瞻指引机制，拒绝提交个人利率预测，强调专注于通胀和就业来恢复美联储信用，市场目前预期并定价年内不降息且10月加息25个基点。

不过，加息对于估值驱动的成长股行情与供需缺口推动的周期股行情影响路径有较大的差异。美联储于1999年6月开启加息，7个月后纳斯达克指数见顶走熊；而对于2004~2007年的牛市，美联储自2004年6月首次加息，直到38个月后（2007年10月），牛市才结束。对于这种巨额投资推动的“瓶颈交易”，除非加息真的影响到终端需求和资本开支增速，或者竞争格局、AI的变现叙事遭遇巨大挑战，否则加息（尤其是在加息初期）很难直接影响到“AI类周期股”的估值。

全球范围内的加息进程影响到了需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立

2024年起的宽松预期在近半年出现转向，美/欧/英先后从降息周期向中性回归，加息进程率先影响到的是需求增长相对偏弱的板块，AI与非AI的K型分化在全球都成立。AI是今年以来各国市场近乎唯一的主线，全球普遍呈现AI跑赢非AI，但分化的“性质”在各国截然不同。

从走势看，年初至今AI相对非AI的累计超额收益：韩国+157%、中国+143%、日本+134%、美国+96%，亚洲的分化幅度普遍大于美国。不过，以整体法（Σ市值÷Σ盈利）计算的AI/非AI市盈率比值，美国仅1.48倍、日本1.45倍、韩国1.27倍，而A股高达9.8倍（AI篮子约92倍PE，非AI仅约9倍），比发达Ÿ..