今年年初至今（YTD），国际黄金价格大幅跃升61.03%，在2025年10月17日周五交易中达到每金衡盎司4251.45美元。实际上，在过去一周，黄金价格触及每金衡盎司4392美元的历史最高位（ATH）。
这一形势对于黄金发行商而言，宛如一股清新的东风，尤其是那些业务模式为采矿的发行商，在大宗商品价格飙升之际，得以尽享利好。
2025年10月15日，Stockbit证券发布的研究梳理出，目前有12家黄金发行商在证券交易所上市。若进行分类，这些发行商的业务模式主要有两种，即采矿与贸易/精炼。这两种业务模式各有其利润驱动因素。
Stockbit证券认为，年初至今黄金价格61%的显著涨幅，将激发投资者对黄金行业发行商的兴趣。
该研究指出：“总体而言，黄金采矿企业的盈利能力往往受黄金价格波动影响，而黄金贸易企业的盈利能力更多依赖于销售规模，因为其利润源于买卖价差。”
经梳理，业务模式为采矿的发行商包括PT Amman Mineral International Tbk.（AMMN）、PT Aneka Tambang Tbk.（ANTM）、PT Bumi Resources Minerals Tbk.（BRMS）、PT Merdeka Copper Gold Tbk.（MDKA）、PT United Tractors Tbk.（UNTR）、PT J Resources Asia Pasifik Tbk.（PSAB）以及PT Archi Indonesia Tbk.（ARCI）。
BRMS、PSAB和ARCI属于纯粹的黄金开采企业，即其主要业务为黄金生产。而UNTR、MDKA和ANTM则将黄金业务作为整体业务板块之一。此外，AMMN从铜矿开采中生产黄金金条（精炼黄金）。
该研究预测，在已运营的纯粹黄金开采企业中，BRMS有望在2026年实现最高产量增长，同比增长16%。
这一最高预测值赋予BRMS，主要因其作为Bakrie集团和Salim集团的关联企业，拥有最大的储量（reserves）和资源量（resources）。
BRMS的总储量达4622千盎司（kOz），资源量达10592 kOz，来自其拥有的四处黄金矿资产，其中一处已投产，两处处于开发阶段，一处处于勘探阶段。BRMS的黄金最大年产量可达96200 – 106300盎司。
与此同时，ARCI拥有一处运营中的矿资产，储量为3884 kOz，资源量达5528 kOz。ARCI的黄金最大年产量可达154300盎司。
而PSAB的四处矿资产，储量为2450 kOz，资源量为5809 kOz。PSAB目前有两处生产中的矿山，一处处于开发阶段，一处已进入矿山后期阶段。PSAB的黄金最大年产量可达357000 – 361000盎司。
接下来，对于将黄金生产作为整体业务一部分的黄金矿开采子类别发行商，以MDKA为首，其黄金储量为7693 kOz，资源量为33423 kOz。MDKA有两处已投产的金矿，还有一处处于开发阶段。MDKA的黄金最大年产量可达542200盎司。
同时，ANTM记录显示拥有黄金储量166 kOz，黄金资源量达852 kOz，来自一处运营中的矿山和一处处于勘探阶段的矿山。ANTM的最大年产量可达35000盎司。
而UNTR的黄金总储量为4169 kOz，资源量为7405 kOz。UNTR有两处..
最后，对于从铜矿开采中生产黄金的发行商子类别，有AMMN，其拥有两处分别已运营和开发的资产。这家PT Medco Energi Tbk.（MEDC）的子公司拥有的黄金总储量达32762 kOz，资源量为15365 kOz。
一般而言，资源量反映根据勘探结果预计存在的黄金总矿床。而储量则意味着已在经济和技术上证实可开采并盈利的黄金含量。
若依据2024年全年财务报告中黄金业务的贡献来看，BRMS和PSAB的收入100%来自黄金开采，ARCI的收入73%来自开采，27%来自贸易，MDKA的收入12%来自黄金开采，88%来自非黄金业务板块。
同时，UNTR的收入7%来自黄金开采板块，93%来自非黄金业务，ANTM的收入2%来自黄金开采，82%来自贸易，16%来自非黄金业务。而AMMN的收入55%来自黄金开采，45%来自非黄金业务。
业绩与预测
Bumi Resources Minerals在2025年第一学期实现销售额同比增长97.27%，从6126万美元增至1.2亿美元。这一增长得益于黄金产量同比增长46%至38993盎司，以及黄金销售价格同比上涨38%至3045美元。强劲的营收表现使公司净利润同比跃升136.05%，达到2226万美元。
Panin证券分析师Andhika Audrey表示，全球黄金价格的上涨推动公司黄金平均销售价格（ASP）大幅飙升。随着黄金价格持续强劲上涨，该证券预计BRMS在2025年全年的收入将同比增长67.28%，从1.62亿美元增至2.71亿美元。与之相应，公司净利润预计将几乎翻倍，从2400万美元增至4400万美元。
Andhika在其研究中指出：“BRMS通过战略与优质资产的结合，成为（黄金价格上涨）主要受益方之一，受益于黄金热潮的推动，地下金矿的扩张，金品位高达每吨4.5克，黄金产量翻倍的潜力，以及Gorontalo Minerals铜矿项目的开发前景，该项目具有类似Batu Hijau（AMMN）和Grasberg（Freeport）等世界级矿山的特征。”
与此同时，United Tractors在2025年第一学期录得净收入同比增长6%，达到68.5万亿印尼盾。然而，公司净利润同比下降15%，降至8.1万亿印尼盾，这是由于采矿承包商板块业绩不佳，同比下降超过7%，降至26.1万亿印尼盾。
在四个收入来源板块中，黄金及其他矿产开采板块在2025年前六个月实现最大增长，超过60%，达到7万亿印尼盾。这一出色表现得益于销售额增长和黄金平均价格上涨，与全球黄金价格走势相符。
UNTR的黄金开采业务由PT Agincourt Resources（PTAR）和PT Sumbawa Jutaraya（SJR）运营，总黄金当量销售额达到125000盎司，比去年同期高出14%。
2025年9月16日，J.P Morgan发布的研究预测，UNTR的黄金开采板块在未来将发挥更大作用。UNTR签署了有条件销售与购买协议，以收购PT J Resources Asia Pasifik Tbk.（PSAB）的Doup金矿项目100%股权，预计交易于2025年12月23日完成。
预计Doup项目在2028年开始运营时，每年可生产140000至155000盎司黄金，这有可能将黄金开采板块对UNTR利润的贡献提高至约40%。目前，由于交易尚未完成，该项目未纳入UNTR的财务预测。
但该研究计算得出，假设产量为140000盎司，每盎司净利润1600美元（黄金价格3600美元/盎司，总成本2000美元/盎司），该项目每年有望产生超过2.2亿美元的净利润。
研究指出：“这意味着，若其他业务保持稳定，UNTR在2028年可从黄金业务中获得约8万亿印尼盾的利润，约占总利润的40%。”
下一家发行商，Merdeka Copper Gold在2025年第一学期录得收入同比下降21.87%，降至8.545亿美元。在此调整期间，黄金业务运营支撑了公司收入，销售额同比增长15%，达到59535盎司。
Maybank证券分析师Hasan Barakawan和Jeffresenberg Chenlim在2025年9月30日发布的研究中预测，从长期来看，随着Pani金矿项目预计于2026年第一季度投产，黄金开采板块将做出更大贡献。目前，该项目进展已达67%。
尽管2025年第一学期收入有所调整，Maybank证券预测Merdeka Copper Gold在2025年全年收入将增长至25亿美元，而2024年为22.3亿美元。与之相应，公司净亏损预计将缩小至830万美元，而2024年净亏损为5840万美元。
此外，预计MDKA在2026年和2027年财务状况将转正，预计净利润分别达到1.858亿美元和1.949亿美元。
分析师在研究中表示：“我们维持2025 – 2027年的盈利预测，预计从2025年第四季度开始复苏。预计明年将成为MDKA的重要转折点，随着Pani项目投产和Acid Iron Metal（AIM）项目产能提升。”
下一家发行商Antam在2025年第一学期录得销售额同比增长154.51%，达到59.01万亿印尼盾。在总销售额中，黄金板块贡献最大，达到49.53万亿印尼盾。出色的营收表现使Antam的净利润同比跃升202.89%，达到4.7万亿印尼盾。
J.P Morgan分析师Benny Kurniawan在其研究中预测，Antam的财务业绩将持续至年底。预计公司销售额将从2024年的69.19万亿印尼盾增至2025年的92.28万亿印尼盾。净利润也预计将大幅增长，从2024年的3.64万亿印尼盾增至2025年的6.43万亿印尼盾。从长期来看，预计Antam在2027年销售额将激增至122.81万亿印尼盾，净利润增厚至10.44万亿印尼盾。
尽管整体财务业绩将改善，Benny指出Antam的黄金业务线在2026年前将面临巨大挑战。预计公司在2025年第四季度至2026年第一学期黄金销售量将显著下降。
他在研究中表示：“没有来自Freeport的黄金供应，ANTM必须依赖小型金矿和黄金经销商的供应。我们预计，2026年黄金销售量每变动100000盎司（3吨），将对净利润产生约3.2%的影响。”
对于将黄金作为副产品生产的发行商，Amman Mineral Internasional在2025年第一学期录得净销售额为1.8259亿美元，低于2024年第一学期的15.4亿美元。这一显著下降使公司在2025年前六个月录得净亏损1.46亿美元。公司目标是在2025年生产430000公吨铜精矿，预计可产出2.28亿磅铜和90000盎司黄金。
Ajaib证券分析师Rizal Rafly解释称，铜精矿出口禁令政策给公司财务带来挑战。在2025年第一学期，AMMN生产了191657干公吨（dmt）精矿，相当于8900万磅铜、约60000盎司黄金以及19805吨阴极铜。由于出口禁令，仅18522吨得以售出。
预计2025年第一学期疲软的财务业绩将持续至年底。Ajaib证券预计AMMN在2025年全年销售额将降至11.2亿美元，而2024年为26.6亿美元。预计公司仍将录得净亏损，金额为1.6亿美元。然而，从长期来看，预计AMMN在2026年销售额将达到27.6亿美元，同时实现净利润2.31亿印尼盾。
Rizal表示：“潜在增长源于冶炼厂运营加速、铜和黄金价格上涨以及项目执行更顺畅。主要风险包括运营延迟、成本增加、法规变化以及大宗商品价格波动。”